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　　尽管当前货币环境相对友好，可近期信用市场的表现却不尽如人意。在杠杆和久期策略已经演绎得十分极致的情况下，投资者如何在保证持仓流动性的基础上再博超额价差？分析人士指出，目前来看，对负债端稳定的账户来说，积极参与城投债的折价交易仍是较优选择。

　　信用债涨势乏力

　　在相对宽松的货币环境中，信用债市场缘何走出了不太理想的结果？对此，包括招商证券固收分析师李豫泽在内的多位业内人士给出了两方面的解读。

　　首先，从负债端角度来理解，致使12月债市“涨不动”的原因可能与前期各类收益增强型策略已被用到极致有关。这也使得原先安全边际较高的资产，收益率呈现出了普遍较低的状态。

　　尤其就城投债板块来看，截至12月24日，优质省份城投债(1年期以上，12月成交笔数超过150笔)的成交收益率均值已在3.6%以下；江苏和浙江两地2.4年(剩余期限)城投债的平均成交收益率低至3.5%，广东地区同期限城投债的收益率更是只有3.1%的水平。

　　“信用债可谓进入‘3%时代’。” 广发证券发展研究中心固收首席分析师刘郁也发出了类似的感叹。

　　根据广发证券发展研究中心统计，截至2021年12月17日，剔除已经违约或展期的主体，存量信用债共24.54万亿元，收益率在4%以下的存量债余额占比达72%。对于金融类品种，收益率在4%以下的存量债余额占比超过85%。

　　其次，恰逢年末考核时点，地产债的持续下挫，恐怕会触发委托人的止损行为，彼时同一账户中流动性较好的资产难免被抛售。

　　记者亦注意到，近期信用市场的情绪已然有所转变，除折价交易普遍之外，久期策略的执行也有放缓态势。

　　“尽管身处主流资产收益偏低的市场环境中，博弈地产债价差的声音不绝于耳，可根据我们观察，实际参与做多的资金规模并没有预期中高。”李豫泽直言，“在净价骤跌的房企债样本中，除极个别房企债单月换手率可以达到10%至20%外，其他换手率普遍都在10%之下。”

　　局部风险不容忽视

　　信用风险的频现在极大程度上制约着各路资本的择券偏好。事实上，2021年信用债的违约率整体依旧处于高位，且外部评级趋于严格，叠加信用环境边际收紧，使得主体评级下调情况大幅增加。

　　“截至12月13日，评级机构共对169家主体进行了下调，下调次数达311次，平均下调次数为1.8次/家。”中证鹏元研发部高级董事王婷告诉记者，“从下调次数来看，受融资收紧、销售下滑双重负面影响，房地产行业信用风险集中爆发，成为了评级下调次数最多的行业(68次)，涉及主体数为20家，平均下调次数为3.4次/家。”

　　“接下来，仍需跟踪地产债下跌的传染性和持续性，及由此造成的优质资产抛售。” 李豫泽说。

　　“短期内房企面临的融资环境偏紧及销售端趋弱的双重压力难以缓解，未来行业仍将面临一段信用风险释放期，而债务集中到期压力大、去化速度慢、现金归集能力弱的房地产企业将面临较大的信用风险。”中证鹏元房地产评级部总经理林心平并称，“在监管引导下，泡沫‘刺破’必然是一个有序出清的过程。在行业下行周期中，坚持高周转经营策略、杠杆结构稳健的大中型房企后续料拥有更加集中的资源优势，行业马太效应将进一步加剧，未来竞争环境好转有望带动行业整体信用风险边际改善。”

　　城投债仍可挖掘

　　展望2022年，低利率叠加低风险偏好无疑将成为信用债配置的大背景。

　　由此，具体到择券层面，“兼具安全性和流动性的金融类品种更值得关注。”刘郁指出，“其中，商业银行次级债券(包括二级资本债和永续债)目前规模达4.8万亿元，具有绝对票息较高、信用风险较小的特点，而且国有行、股份行单只债券规模能够超过100亿元(最高达850亿元)，有利于交易和提高流动性。”

　　李豫泽建议：“负债端稳定的账户，仍可积极参与城投债折价交易，尤其是江苏及浙江等地区县级平台，这将是明年的稀缺资产，关注期限为2.5年附近；增持节奏上，建议逐步介入，谨防地产债的超预期波动。”

　　“考虑到目前强区域的AA等级城投债利差分位数多处于50%以下，估值偏低、利差保护较薄，可能更容易出现波动，则我们建议，配置可聚焦部分弱区域内的中高等级城投债——其利差分位数尚处于较高水平，利差保护较厚。”一位机构交易员表示，“有意愿恢复融资环境、同时积极争取置换隐性债务再融资债的弱区域核心平台，由于目前信用利差分位数较高，未来可能会向均值回归。此外，强增信的城投债同样值得关注。相比非担保的低评级城投债，强增信城投债具有较好的抗跌性，在利差走扩行情中，估值波动风险料整体可控，因此有需求的机构可适当拉长久期(3年左右)以博取较高收益。”

　　业界普遍预计，2022年城投再融资将维持有保有压的状态，以防风险为主，隐债化解有望进一步加速，在房地产风险释放完毕之前，城投尚有一定的政策支撑。

　　最后，就产业债层面考量，煤炭及钢铁债的交易机会同样源自于折价“捡漏”，主流企业存量券的性价比还未明显改善，因此建议各机构审慎参与，静待更好的介入时机。

（文章来源：新华财经）

文章来源：新华财经

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